Economista Tomás Flores refuta el cálculo de Francisco Javier Errázuriz por acuerdo SQM-Codelco

En un artículo publicado en DFMAS este domingo, el controlador de Cominor, empresa con intereses en el litio en el Salar de Maricunga, se preguntó que “¿Cuánto vale el 49,999% de la nueva sociedad entre Codelco y SQM, una empresa que producirá 300.000 toneladas de litio al año y que a Soquimich le corresponderá la mitad de la producción; es decir, 150.000 toneladas al año?”.

El empresario hizo un cálculo que considera la capacidad productiva de la minera no metálica más las toneladas que serán producidas al año que aparecen en el Memorándum de Entendimiento (MoU). Con eso, llega a la cifra de US$ 12.900 millones.

“Eso es lo que debería pagar SQM por el 49,9999% el 2030; US$ 12,9 mil millones.  “¿Cuánto paga SQM a Codelco en el acuerdo firmado hace unos pocos días? Aporta solo los activos valorados en su último balance, por US$ 1,8 mil millones”.

Datos precisos

El economista de Libertad y Desarrollo y exministro de Economía, Tomás Flores, replicó dichos cálculos. “El empresario Francisco Javier Errázuriz ha criticado de manera elocuente el acuerdo recientemente alcanzado por Codelco y SQM para la explotación del Salar de Atacama. Errázuriz expuso un análisis numérico, a partir del cual se inferiría que una licitación habría permitido una mayor recaudación para el Estado que el mencionado acuerdo”.

Flores apuntó que para este análisis es importante que estos se sustenten en datos precisos. “Para sustentar su argumentación, Errázuriz observó el valor empresa de Albemarle, dividido por una capacidad productiva anual de 200 mil toneladas, para indicar que el precio adecuado a pagar por una tonelada de capacidad productiva anual es de US$ 82 mil. Sin embargo, dicha metodología de valoración presenta algunos problemas, ya que en finanzas se sabe que las compañías valen el valor presente de sus flujos futuros descontadas a una tasa exigida”.

Y ahondó sobre ello diciendo que para determinar los flujos futuros se consideran proyecciones de volumen, precio, costo, impuestos, requerimientos de capital de trabajo e inversiones necesarias. Y para la tasa de descuento, el retorno exigido por accionistas y acreedores.

“Albemarle, según su presentación a inversionistas de agosto 2023 en su página web, indica que para el año 2022 su capacidad de producción estuvo entre 200-225 mil toneladas y proyecta a 2030 llegar a 400-650 mil toneladas. Es decir, los flujos futuros para llegar al valor empresa consideran un volumen que será al menos 2 veces mayor a 200 mil toneladas en un horizonte de 6 años. Sin embargo, el señor Errázuriz escoge las 200 mil toneladas iniciales lo cual abulta el valor por tonelada que un actor debiera estar dispuesto a pagar en una licitación”.

Ejemplos como el anterior, agrega, hacen que el uso de ciertos múltiplos sea una herramienta muy útil en el mundo de inversiones para hacer valoraciones relativas rápidas entre compañías que enfrentan costos, proyecciones, jurisdicciones y madurez similares, pero cuando esto no ocurre, debe usarse la metodología de valorización por flujos de caja descontados. “Esta es la que se utiliza globalmente para valorizar proyectos en los estudios de factibilidad mineros y es la herramienta principal de valorización de empresas de analistas de inversión para hacer recomendaciones de precio de compañías como Albemarle y SQM”, dice el economista.

“Si los cálculos del empresario fueran correctos y SQM estuviera esquilmando al Estado por más de US$ 10.000 millones en valor 2030, sería de esperar que el mercado hubiera reaccionado de manera sustancialmente positiva a lo ocurrido una vez conocido el anuncio”, explica.

Asimismo, acota que los números de Francisco Javier Errázuriz indican que por hacerse del 49,999% de los flujos después de 2030, SQM estaría pagando con activos valorados en US$ 1.800 millones (según balance) y con la utilidad de 201 mil toneladas, y que si se logra producir y vender las 300 mil toneladas adicionales que aporta Codelco antes de 2030, “entonces SQM en vez de pagar con la utilidad de 201 mil toneladas estaría ganando las utilidades de 31 mil toneladas. Estas indicaciones son parcialmente correctas y el aporte que se indica es incompleto”, opina el experto.

“Cabe señalar que SQM es titular del arriendo del Salar hasta finales del año 2030 y es propietaria de los activos necesarios para la agregación de valor al litio que se extrae del Salar mediante la producción de carbonato de litio e hidróxido de litio en la Planta del Carmen en Antofagasta. Estas instalaciones son muy relevantes, ya que el litio procesado y ‘grado batería’ permite vender los productos al extranjero a mayor valor, generando retornos superiores al Fisco. Estas instalaciones consideran infraestructura y plantas necesarias para una producción de aproximadamente 240 mil toneladas de carbonato de litio al año, volumen de producción casi cuatro veces más grande a la planta que le sigue a nivel mundial”, ahonda.

Más incertidumbre

Más allá del valor contable de estas instalaciones, acota Flores, un acuerdo sin involucrar a SQM implicaba para el Estado la incertidumbre de las condiciones en las que podría haber negociado con SQM para acceder a usar sus plantas, o bien comenzar a invertir en una nueva planta desde cero con el tiempo requerido y riesgo de funcionamiento que implica.

“Asimismo, es oportuno tomar más referencias que sólo el valor contable. Albemarle, por ejemplo, indica en su presentación de estrategia de agosto de 2023 que el costo de inversión por tonelada de capacidad que enfrenta en Latinoamérica es de 20 mil dólares. Esto equivale a US$ 4.800 millones por las plantas de refinación de SQM (asumiendo 240 mil toneladas) lo que podría ajustarse a la baja por potenciales economías de escala”, agrega.

Y a lo anterior se suman una serie de otros activos que aportará SQM, dice Flores, tales como “los activos que tiene en el Salar de Atacama que Corfo por contrato debe comprar a valor de reposición menos depreciación económica; activos de refinación en China, con una capacidad de 20 mil toneladas de hidróxido de litio; la cesión directa a Codelco de pertenencias en el centro del salar de Maricunga (mismo salar en que el señor Errázuriz tiene una menor cantidad de pertenencias que ha valorado cuantiosamente) y el aporte de décadas de conocimiento del recurso del salar y su operación; la operación de la ya mencionada planta más grande del mundo y el licenciamiento gratuito de la propiedad intelectual de SQM a Codelco”.

Otro elemento para considerar, sigue en su análisis, “es el hecho de que el mayor volumen a 2030 (300 mil toneladas) sólo es posible acordar con SQM. Si se logran producir las 300 mil toneladas adicionales, el Estado se quedaría con los royalties e impuestos de las 300 mil toneladas, Codelco con la utilidad de 269 mil toneladas, y SQM con la utilidad de 31 mil toneladas. Asumiendo precios de US$ 20 mil por tonelada, margen directo de US$ 15 mil por tonelada, y que el Estado se lleva dos terceras partes del margen en forma de impuestos y royalties, entonces entre el Estado y Codelco recibirían US$ 4.300 millones adicionales y SQM US$ 155 millones. Esto es sólo posible con un acuerdo con SQM y no con una licitación”.

Continuidad operacional

Por último, dice Flores, el punto más importante para Chile es la continuidad operacional post-2030. “Un acuerdo con SQM permite que el proceso productivo se mantenga operativo por los años 2031, 2032 y 2033, transición que no es posible en una licitación con otro actor. Codelco sólo, o con un actor distinto a SQM, tiene que comenzar el llenado de pozas desde cero donde el escenario más probable es perder tres años de producción. Esto implica que no sólo que se pierde la participación de mercado, sino que el Estado deja de recibir el beneficio por al menos unas 750 mil toneladas, lo que a US$ 15 mil de margen, serían mayores a US$ 9.300 millones considerando un 83% al Estado (2/3 en royalty e impuestos y la mitad de la utilidad para Codelco)”.

Y concluye Flores, “como se puede apreciar, SQM está comprando su participación con un aporte mucho mayor a los US$ 1.800 millones  en activos que indica Francisco Javier Errázuriz, y el hecho de que SQM cuente con el contrato actual, activos y know how únicos, y sea una buena alternativa del Estado para obtener casi US$ 14.000 millones adicionales hacen que un acuerdo directo con SQM sea una clara excepción, en que una negociación directa genera un valor difícil de replicar por medio de una licitación, el cual queda en su inmensa mayoría para el Estado

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